進入2023年，滬鋁延續自去年7月之后的震蕩走勢，核心波動區間為17800-19000元/噸。2月下旬，因水電供應不足，云南電解鋁企業再度被要求壓減產能，在去年9月基礎上進一步削減70-80萬噸規模。截至目前，云南地區電解鋁建成產能526萬噸，運行產能壓縮至330萬噸，減產產能超過190萬噸。隨著時間進入五月份，西南地區也將迎來豐水期，而圍繞著云南地區電解鋁產能波動的交易邏輯也在不斷影響著鋁市場的走勢。在剛剛過去的四月份，由于對云南地區進一步減產擔憂升級，滬鋁增倉上行一度漲至19245元/噸，但隨著預期逐步落空，鋁價重返頹勢。截至撰稿日，滬鋁指數重回萬八附近，再度觸及核心波動區間下邊界。

一、云南水電呈現季節性波動，電解鋁產能持續受到干擾在供給側改革、雙碳以及能耗雙控政策等的全面落實背景下，云南省因其豐富的水電資源逐步成為我國電解鋁產能新增大省。云南水電呈現季節性波動，每年12月至次年4月是當地枯水期，該時段的發電量僅占全年總量的三分之一，一般通過“枯水期多發、豐水期少發”的方式來平抑水電波動，但由于近年省內引進大量鋁、硅等高耗電產業，隨著其產能不斷釋放，枯水期水電供應不足問題也愈加凸顯。

數據顯示，2022年云南省發電量為3747.94億千瓦，同比增長9.13%；其中水力發電量3038.82億千瓦，同比增長11.87%，占比81.08%；火力發電量459.14億千瓦，同比增長1.54%，和2021年的452.17億千瓦基本持平，占比12.25%?？梢娝娙匀皇钱斍霸颇鲜〉闹饕l電貢獻力量，而火電和新能源貢獻占比依然偏低。

自2013年以來，云南省大力發展水電資源，到2022年底，隨著兩大超千萬千瓦裝機容量水電站烏東德、白鶴灘相繼完成投產發電，標志著我國長江上全面建成世界最大清潔能源走廊，國家大型水電基地基本建成。截至到2025年，云南省已沒有擬建或者在建的大型水電站，未來幾年基本沒有新增水電裝機量。且根據《國家能源局綜合司關于白鶴灘電站消納有關意見的復函》，烏東德、白鶴灘電站枯水期在云南、四川各留存100億千瓦時電量，其余電量按原規劃方案外送東部地區消納。根據2021年12月簽訂的《“十四五”云電送粵框架協議》、《“十四五”云電送桂框架協議》，云南在“十三五”送電的基礎上新增烏東德電站送電，“十四五”期間計劃每年向廣東、廣西送電1452億千瓦時，其中云電送粵協議計劃電量1233億千瓦時，云電送桂協議計劃電量219億千瓦時。也就是說，雖然烏東德與白鶴灘投產后二者合計每年發電量可達1000億千瓦時，但云南省只能獲得100億千瓦時。

新能源裝機方面，2023年3月，云南省發布《云南省發展和改革委員會 云南省能源局關于進一步規范開發行為加快光伏發電發展的通知》，其中在年度建設方案中規定，省能源局會同各州（市）根據項目成熟度和接網條件，按照2023—2025年每年建設規模不小于1500萬千瓦，對省級項目庫的項目進行建設時序排序，提出光伏年度建設方案。據此規劃，按照云南省太陽能發電設備平均利用1200-1300小時測算，到2025年省內發電量共計將可新增600-650億千瓦時，在不考慮火電小時數增加的前提下，理論上2023年-2025年每年平均新增光伏發電量150-162.5億千瓦時。

二、2023-2025年云南省內理論可支持電解鋁產量上限測算云南鋁業電解鋁平均耗電量在13200度/噸左右（鋁液交流電電耗行業平均低400千瓦時/噸）；云南神火和云南宏泰均采用最新技術，能耗也相對較低，噸鋁電耗平均也在13200度左右。2022年云南省電解鋁產量420.2萬噸，用電量大約554.66億千瓦時，西電東送1436.48億千瓦時，則2022年云南省除電解鋁以外其他用電主體用電量約為1756.76億千瓦時（=總發電量3747.9-鋁耗電554.66-西電東送1436.48），假設未來3年其用電量按照平均5%的增速增長，則2023年理論可支持電解鋁產量467萬噸,2024年為511萬噸，2025年為551萬噸?？梢钥吹?，按照當前規劃裝機量，2025年之前云南省內發電規模仍難滿足電解鋁現有產能滿產運行。

進一步測算，今年1-3月份云南已生產電解鋁產量92.19萬噸，則理論上剩余三個季度云南運行產能可以恢復至500萬噸水平，即復產產能最高可以至170萬噸水平。但從過去半年云南電力協會公布新能源裝機數據來看，新增裝機量不足200萬千瓦，表明光伏裝機新增速度十分緩慢或難及規劃水平，亦難以支撐電解鋁理論上限產量，粗略估測可以支撐復產產能100萬噸規模。

綜上分析，我們認為，云南省內現有電力以及遠期規劃裝機水平仍難以滿足日益增長的用電需求，由于豐枯水季的交替導致電力緊張限電壓產局面仍將階段性呈現，不過隨著新能源裝機的持續補足，其對電解鋁供應端干擾程度有望逐年下降。

三、高耗電產能限電壓產困境如何破局？

云南省現有四家大型電解鋁冶煉企業，分別是云南鋁業、云南神火、云南宏泰和云南其亞,合計總建成產能526萬噸（有指標），當前運行產能330萬噸。目前云鋁、神火、其亞累計限產比例超過40%，魏橋子公司云南宏泰限產比例最低，不到9%，第二輪限產未受波及，但魏橋集團在云南省規劃產能接近400萬噸，其中宏泰203萬噸產能已經全部建成，但目前運行產能僅86萬噸，剩余紅河州193萬噸產能仍難以落地。

1、電力負荷問題常態化，設定鋁廠壓減規模指標根據云南省發改委最新發布的《云南省推動鋁產業加快提升能效水平促進綠色低碳轉型發展的實施方案（試行）（征求意見稿）》意見的公告，明確指出需對電解鋁行業實施能效管理，根據電解鋁企業原鋁流向、產業鏈延伸、裝備水平、能效水平、排放水平、安全生產等因素確定負荷管理規模，包括四個指標、一個加分項、一個扣分項。四個指標：產業鏈延伸指標占60%的權重；能效水平指標占15%的權重；裝備水平指標占10%的權重；染物排放指標占15%的權重；加分項：納統在建鋁加工項目等情況；扣分項：電解鋁企業發生安全生產事故以及異常甩負荷、違反調度紀律等影響電網安全穩定運行的情況；電解鋁企業未執行省電力運行調度工作專班確定的負荷管理規模的情況。

2、鼓勵電解鋁企業參與電源建設和電煤保供

鼓勵電解鋁企業參與電源建設和電煤保供，可根據電解鋁企業電源建設出力情況、電煤保供貢獻度，由省電力運行調度工作專班研究確定，適度調減負荷管理規模。鼓勵電解鋁企業與發電企業自主交易超過年度發電計劃的燃煤發電量，交易電價超過燃煤基準價上浮20%的電量不作為負荷管理范圍。燃煤發電企業完成年度發電計劃之外還有發電能力的，鼓勵電解鋁企業通過自有渠道省外購煤，與發電企業協商進行來煤加工發電。

四、豐水期漸至，國內電解鋁供應趨于過剩

根據資訊機構數據顯示，繼2月云南擴大減產范圍導致全國電解鋁運行產能被壓縮至4000萬噸以下之后，近兩個月呈現持續修復性增長態勢。一方面，貴州、四川、廣西等地減產產能逐步復產，另一方面，內蒙等地新投產能也在釋放。截至到4月末，國內電解鋁已復產和已投產產能合計達到120萬噸，與未來云南省可復產產能空間相當，也意味著前期云南減產對國內供應端的影響程度在下降。截至當前，國內電解鋁建成產能至4525萬噸（包含已建成未投產的產能），運行產能接近4100萬噸，全國電解鋁開工率約為89%，預計隨著三季度云南復產產能逐步爬坡，國內電解鋁運行產能最高或超過4200萬噸水平，豐水期供應端壓力不言而喻。

電解鋁下游需求端上，盡管美聯儲加息進入尾聲，但高利率環境對經濟活動將形成持續壓制，海外消費前景并不樂觀，且俄烏沖突下歐美對俄鋁產品抵制情緒較強，未來俄鋁有持續流入國內壓力，鋁錠進口同比或大幅增長；國內方面，傳統“金三銀四”旺季消費已過，但并未給予電解鋁較強消費增量，隨著“保交樓”項目逐步完工，在歷史低新開工面積和低開發投資數據背景下，下半年地產竣工數據大概率再度轉弱，進而拖累地產端用鋁需求；新能源領域方面帶來的新興需求仍保持亮眼，光伏、新能源汽車、特高壓等繼續為鋁需求提供增量，但仍難以彌補傳統領域帶來的減量。我們維持全年國內電解鋁小幅過剩觀點，過剩幅度大約在30萬噸左右，鋁價保持區間運行，運行節奏上，二季度之后鋁價大概率迎來一輪弱勢行情。